红周刊 本刊特约 | 陈建德

在纸币时代，不用担心通缩，或许有些专家对于通缩的讨论，其焦点可能是在想隐晦地表达对于经济复苏、经济增长的担忧。

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近期，由于公布的今年2、3月份的CPI和PPI数据较低，市场上开始探讨中国经济是否会步入通货紧缩阶段。笔者认为，当下谈通缩，是个伪命题。第一，纵观中外历史，纸币时代很难有通货紧缩。第二，货币供应稳健增长，经济大概率会逐渐复苏。本周四，在央行的新闻发布会上，相关负责人也谈到，我国不存在长期通缩的基础。

当下经济不符合通缩的条件

通货紧缩，简称通缩，是指由于货币供应量的减少，以致商品和劳务的供给超过需求，于是市场银根趋紧，货币流通速度转慢，货币价值高估，物价水平下跌，并且经济衰退。国际上通货紧缩的定义是物价总水平持续下降，往往还伴随着货币供应量减少和经济衰退。

根据这个定义，通货紧缩是三要素同时满足：经济衰退、物价下降、货币供应量减少。但看国内今年一季度的数据可知，一季度经济是增长的，GDP同比增长4.5%；CPI还是上涨的，PPI同比下降；一季度货币供应量是增加的，3月末，广义货币（M2）余额281.46万亿元，同比增长12.7%；3月末社会融资规模存量为359.02万亿元，同比增长10%；所以，根据定义，不能说我国已经进入通货紧缩。

纸币时代难有通货紧缩

在贵金属作为货币的时代，经常会有通缩出现。

金属货币不足的原因是多方面的，首先经济快速增长，但是货币每年供给量增长有限，导致货币供应量不足；其次金属货币大量外流，导致一国的货币较少，比如在清朝道光年间，由于进口大量的鸦片，使得白银每年大量流出，形成明显的通缩。再次，货币被储存起来，导致流通中的货币减少，形成通缩。

但在纸币时代，一国的货币供应量很难下降，一国的货币供应量总是倾向于不断增长、甚至于超发。毕竟一国政府超发货币对当权者而言是有利可图的。有的国家甚至会通过将债务货币化的方式超发货币。如果政府不太考虑通货膨胀和民众的反对声音，一国政府理论上可以说是有几乎于无上限的货币发行的空间，政府可以无节制地超发货币，这种情况下物价很可能就会大涨。比如一些国家就出现了很恶性的通货膨胀。所以，纸币时代很少出现长时间的通缩。即使是日本在1990年后出现长时间的经济低迷，但是货币总量仍然是不断增长的。1990年，日本M2是958.53万亿日元，2000年M2是1226.52万亿日元，2010年是1088.59万亿日元，2020年是1513.83万亿日元。

所以，在纸币时代，其实不用担心通缩的问题，或许有些专家对于通缩的讨论，其焦点可能是在想隐晦地表达对于经济复苏、经济增长的担忧。

货币对价格的效应下降的原因分析

我国货币供应总基调是：流动性合理充裕，借贷合理增长。总体上，由于我国的货币供给总量已经较大，央行也不断地对总体货币政策定调。日前召开的中国人民银行货币政策委员会2023年第一季度例会定调表明，货币供给量不会在短时间内增长过快，货币不会大量超发；但也无需担心货币供应不足。

据统计，一季度我国的M2余额是281.46万亿，比2022年底的266.43万亿增长约15万亿。从数据看，这个增速是挺快的，但是并未引起价格的大幅度上涨，其中一个原因是M2的基数已经比较大，新增的15万亿的增量，占去年底的余额266.43万亿的5.6%左右。对比下2008年的4万亿计划，2008年底我国M2是47.5万亿，2009年3月底M2是53.06万亿，2009年一季度增量为5.5万亿左右，约相当于2008年底47.5万亿的11.5%。也就是说，虽然今年一季度末M2增长了15万亿，但如果是季度增长速度环比看，增长率仅相当于2009年一季度末相对于2008年底增速的一半左右。

而对于物价来说，除了与货币供应量有关外，还跟供给与需求都有关系。目前，我国大部分行业的产能供给大于需求，所以，很多行业近几年普遍感觉比较“卷”。当供给大于需求后，在货币没有大规模超发的情况下，价格弹性更多的是要由需求端决定，而在需求端的需求量没有快速增长下，价格并不敏感，所以，价格也就不会快速上涨。

此外，我们在分析货币增量的时候，不能仅仅分析增量的部分，还得分析增量部分是全部都是净增量，还是说增量的部分有很大部分是要用于还本付息，也就是说净增量部分是能够全部产生新的贷款，还是会被旧的贷款消耗掉大量的增量部分。

截至2022年底，我国的人民币贷款余额是213.99万亿元，2023年3月底是223.96万亿元，同比增11.7%，假设2023年全年增速是11.7%，那全年新发放贷款大概是25万亿元。213.99万亿的贷款，假设综合平均贷款利率是5%，则一年用于偿还利息的金额将达到约10.7万亿元，新增贷款扣除偿还利息部分余约14.3万亿元，约占213.99万亿元基数的6.7%。也就是说扣除利息部分，新增贷款能够真正产生净增加的比率仅6.7%左右。

相比之下，2008年底，我国的人民币贷款余额是30.34万亿，2009年全年新增人民币贷款9.59万亿，假设综合平均利率是8%，则全年需付利息约2.4万亿，新增贷款余额9.59万亿扣除2.4万亿的利息后，还有7.19万亿，即可用于新增的贷款约7.19万亿，约占2008年底的人民币贷款余额30.34万亿的23.7%。

也就是说，虽然我们一季度或者今年的人民币贷款增量总数看起来很大，但是由于存量的贷款规模较大，新增的贷款部分有一部分将用于偿还利息，而实际能够真正用于新发放的贷款的比例并不高。

虽然近两三年，我国的货币总量相对是比较宽松的，总体是宽货币状态。在具体的信贷投放上，是紧信用的，银行在选择授权对象时，从贷款的安全性上考虑，会有所倾向与选择，普遍的对于国有企业的投放意愿度较强，对于基建方面的投放也比较多。而对于相对更缺资金的民企，投放意愿度会弱一些。

在居民端，虽然疫情已经过了，但是三年的疫情，使不少居民的资产负债表受到较大冲击，很多居民目前对于普通的餐饮消费、旅游等已经恢复得非常好，比如今年即将到来的“五一”游已很火爆，很多旅游城市的酒店房费、机票价格等大幅上涨。但是居民对于扩大大件的消费，比如购房的消费，仍然相对谨慎。特别是叠加自2021年下半年以来的房价的下跌，很多居民对于房价是否能够一直上涨产生怀疑，也使得居民加杠杆的意愿度减弱。同时，目前失业率处于相对较高位置，就业环境不太好，使得有些居民对于未来的收入的增长心存担忧。这些原因使得居民持币意愿提升，从一季度统计数据中可以看到，今年一季度，住房新增存款9.9万亿，同比多增4.54万亿。

在企业端，由于过去两三年，经济总体偏弱，中小企业有的资产负债表较为受伤，有的企业旧伤还没有恢复，在目前盈利预期还不高的情况下，企业主扩大投资，增加资本性开支的意愿亦不太强。平时在和一些企业主沟通过程中，有的企业主对于经济的恢复仍然有所观望。

资产负债表仍有扩张空间

有的人会担心，我国会不会像日本一样，陷入自1990年代在房产泡沫破灭后的长期的资产负债表衰退、经济衰退。对此，笔者认为，目前在我国不用有这样的担忧。首先是，我国的总债务率水平（即政府负债+企业负债+居民负债三者之和占GDP的比例）目前仍不高，远低于日本泡沫发生时的总债务率水平。1990年，日本的总债务率水平为395%。而我国截至2022年的总债务量约310万亿，我国2022年的GDP为121万亿，总债务率水平约为256%。其次，我国目前的人均GDP水平还较低，仍然有很大的发展空间。2022年，我国人均GDP为1.28万美元，而日本1990年的人均GDP已高达2.54万美元，我国目前人均GDP仅相当于日本的一半。第三，日本当年很多居民企业不愿意进行资产负债表扩张，抑或说不愿意进行贷款的原因是因为楼市泡沫破灭，一来楼市破灭对经济造成较大的冲击。二来一些居民和企业的债务是刚性的，在收入下降后，由于要还债务，被迫节省开支，扩张不了资产负债表。而我国目前居民和企业的资产负债表不太愿意大规模扩张的主要原因是疫情的阶段性影响，居民和企业的资产负债表并没有受到很大的冲击。当经济逐渐回暖后，居民和企业的资产负债表很大可能是会重新扩张的。比如，今年3月份，商品房销售额30545亿元，增长4.1%，其中住宅销售额增长7.1%。70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有64个和57个，比上月分别增加9个和17个。可见，今年3月份，居民的住房支出已经触底，并有所回暖。

展望未来：

价格相对低位，经济逐渐回暖

我国经济还有很大的增长空间，民居和企业的信心在逐渐恢复后，预计总投资需求会逐渐回暖。

在未来的一段时间内，可能很多行业的商品价格仍然会相对较低，不会快速增长。

投资中，重点关注供给弹性小、需求弹性较大的行业与公司。特别是一些新兴的行业。由于我国的很多行业总体上已经供大于求，在货币供给相对稳健的环境下，大量商品的价格弹性不会太大，可能只有少部分行业供给弹性较小，也就是这些行业的供给在短时间内不容易快速增长；或者需求弹性较大，也就是这些行业的需求可能在较短的时间内会快速增长。供给弹性小、需求弹性较大的行业，其产品价格弹性会大一些，从而有可能因为需求增加引起价格上涨、毛利率提升，进而带动净利润可以较快增长。这样的行业和公司在未来的投资中，机会相对来讲可能会更大一些。

（作者系福建天朗资产总经理。本文已刊发于4月22日《红周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）